الرئيسية | الملخصات الجامعية | نموذج مقترح لاختيار محفظة الاستثمارات المثلى في ظل عدم تماثل التوزيع الاحتمالي للعائد

نموذج مقترح لاختيار محفظة الاستثمارات المثلى في ظل عدم تماثل التوزيع الاحتمالي للعائد

حجم الخط: Decrease font Decrease font Enlarge font

جمال بدير على بدير الخولى عين شمس التجارة إدارة الأعمال تخصص التمويل دكتوراه 2006

ملخص الرسالة والتوصيات:

  يعرض الفصل الأول لهذا البحث الاطار المنهجي للبحث حيث يثار الجدل حول مدى أهمية الأخذ في الاعتبار العزوم من الرتبة الأعلى Higher Moments عند اختيار محفظة الاستثمارات المثلى، فيرى كل من Arditti (1971) ، Samuelson (1971) ، Rubinstein (1973) ، Bekaert et al (1998) ، Chunachinda et al(1997) ، ضرورة الأخذ في الاعتبار العزوم من الرتبة الأعلى إذا لم يكن التوزيع الاحتمالي لعوائد الأسهم يتبع التوزيع الطبيعي أولم تكن دوال المنفعة للمستثمرين تأخذ الشكل التربيعي، بيد أن الدليل العملي Fama (1965) ، Arditt (1971) ، Simkowitz & Beedles (1978) ، Jondeau and Rockinger(2006) ،Harvey and Siddique (1999) ، يشير إلى أن توزيعات عوائد الأسهم ومحافظ الاستثمارات الخطرة لا تتبع التوزيع الطبيعي، حيث تتصف توزيعات هذه العوائد بعدم التماثل والزيل السميك / الشكل المدبب Asymmetric and/or Fat-Tailed/Leptokurtic.

  كما أوضحت دراسات كل من Chunachinda et al(1997), Athayde and Flores(2004), Jondeau and Rockinger(2006) أن تحليل المتوسط- التباين الذي اقترحه ""ماركويتز"" Markowitz(1952) يفشل في التقريب الصحيح للمنفعة المتوقعة إذا ما كان التوزيع الاحتمالي للعوائد غير طبيعيا، ويجادلوا بأن مشكلة الأمثلية لاختيار المحفظة المثلى في ظل العزوم من الرتبة الثالثة أو الرابعة يتوقع أن تعطي تقريب أفضل للمنفعة المتوقعة.

 وقد اقترح كل من Simaan(1993) , Lai(1991) Chauhandia et al(1997) , Prakash et al(2003) , Athayde and Flores(2004) , Harvey et al(2004) إدخال العزم المركزي الثالث (الالتواء) للتوزيع الاحتمالي للعائد في حل مشكلة تخصيص الموارد واختيار المحفظة المثلى وقد كشفت هذه الدراسات عن نتائج مفادها أن إدخال الالتواء ضمن قرار اختيار المحفظة قد أدى إلى تغيرات جوهرية فئ أوزان المحفظة المثلى، غير أن أوجه القصور في هذه الدراسات يتمثل في جانبين : الأول هو اقتصارها على العزوم الحدية فقط عند حساب التواء عائد المحفظة المثلى ومن ثم فلم تأخذ في الاعتبار الهيكل الكامل لمصفوفة الالتواء - الالتواء المشترك لعوائد المحفظة المثلى، أما الجانب الثاني فقد اقتصرت هذه الدراسات في نموذج الأمثلية لاختيار المحفظة المثلى على العزم المركزي الثالث دون الاهتمام بالعزوم من الرتبة الأعلى مثل تفرطح عوائد الأصول والمحافظ المالية، خاصة وأن الدليل العملي يؤكد أن توزيعات هذه العوائد تأخذ الشكل المدبب الأمر الذي يتأكد معه ضرورة الأخذ في الاعتبار العزم المركزي الرابع (التفرطح) عند اختيار محفظة الاستثمارات المثلى.

 ويضيف كل من , Ang and Bekaert(2002) Jondeau and Rockinger (2006)أن الدراسات السابقة التي اعتمدت على تحليل ماركويز للمتوسط والتباين، وحتى تلك الدراسات التي اقترحت حل مشكلة الأمثلية لاختيار المحفظة المثلى في ظل العزوم من الرتبة الثالثة قد افترضت ثبات هذه العزوم عبر الزمن في حين يؤيد الدليل العملي أن عوائد الأصول المالية وتقلبات هذه العوائد تتغير عبر الزمن Time Varying ، لذلك استخدم كل من Guidolin and Tmernann(2003) إطار Markov-Switching والذي يسمح للعائد والتباين بالتغير عبر الزمن في حل مشكلة الأمثلية لاختيار المحفظة المثلى.

 وفى دراسة Ebied and Bedeir (2004) عن خصائص وتقلبات عوائد الأسهم في سوق رأس المال المصري كشفت عن معنوية كل من الالتواء والتفرطح الزائد Excess Kurtosis مما يؤكد عدم تماثلAsymmetric وتدبب Leptokurtic التوزيع الاحتمالي لهذه العوائد وعدم إتباعها للتوزيع الطبيعي Non normal Distribution ، كما تشير النتائج إلى أن عوائد مؤشر الأسهم تتبع عملية انحدار ذاتي Autoregressive Process من الرتبة الأولى AR(1) بينما تتبع تقلبات Volatility هذه العوائد الصيغة العامة للانحدار الذاتي لاختلاف (عدم تجانس) التباين الشرطي من الرتبة الأولى GARCH(1,1) ، مما يؤكد ظاهرة التقلبات العنقودية Volatility Clustering لعوائد الأسهم فى أسواق رأس المال والتي مؤداها أن التقلبات الكبيرة في عوائد الأسهم تتبعها تقلبات مماثلة كما أن التقلبات الصغيرة تتبعها كذلك تقلبات مماثلة.

 وعلى ذلك يخلص الباحث إلى نتيجة مؤداها عدم واقعية الافتراضات التي اعتمد عليها إطار ماركويتز للمتوسط والتباين لاختيار محفظة الاستثمارات الخطرة بالإضافة إلى اعتماده على البيانات التاريخية كممثل Proxy للعائد المتوقع ومصفوفة التباين والتغاير مع افتراض ثباتها عبر الزمن مما يؤثر على دقة تقديرات مدخلات نموذج اختيار المحفظة المثلى الأمر الذي جعل Harvey and Siddique (1999) يوصى بالتركيز في الأبحاث المستقبلية على تحليل قرار اختيار محفظة الاستثمارات المثلى في ظل الإطار الشرطي للمتوسط – التباين – الالتواء- التفرطح Conditional Mean– Variance – Skewness – Kurtosis Framework بدلا من إطار ماركويتز غير الشرطي للمتوسط – التباين Unconditional Mean – Variance Framework

  وعلى ذلك يمكن صياغة المشكلة موضوع البحث في عدم ملائمة تحليل ماركويتز للمتوسط-التباين لاختيار محفظة الاستثمارات المثلى في ظل عدم تماثل وتدبب التوزيع الاحتمالي للعائد ودوال المنفعة كثيرة الحدود من الدرجة الأعلى وتغير عزوم التوزيع الاحتمالي للعائد عبر الزمن.

  ومن ثم فان الإضافة العلمية التي قدمها هذا البحث في الأدب المالي Financial Literature تتمثل فيما يلي.

1.       تعديل نموذج ماركويتز للمتوسط-التباين والنماذج اللاحقة للمتوسط-التباين-الالتواء بإدخال العزم الرابع (التفرطح) للتوزيع الاحتمالي للعائد في مشكلة الأمثلية لاختيار المحفظة - في ظل عدم تماثل وتدبب التوزيع الاحتمالي لعوائد الأسهم في سوق رأس المال المصري- وذلك من خلال اقتراح نموذج رياضي للمتوسط-التباين-الالتواء-التفرطح لاختيار المحفظة المثلى باستخدام البرمجة الرياضية غير الخطية متعددة الأهداف والتي تأخذ في الاعتبار تفضيلات المستثمر نحو العزوم من الرتبة الأعلى دون الحاجة إلى تحديد شكل دالة منفعة المستثمر.

2.       اختبار نموذج المتوسط-التباين-الالتواء والنموذج المقترح للمتوسط-التباين-الالتواء-التفرطح لاختيار المحفظة المثلى في سوق رأس المال المصري كأحد الأسواق الناشئة مما يوفر دليل عملي لم يكن موجودا من قبل في الأدب المالي.

3.       اختبار نماذج العزوم من الرتبة الثالثة والرابعة لتسعير الأصول الرأسمالية في سوق رأس المال المصري كأحد الأسواق الناشئة مما يوفر دليل عملي لم يكن موجودا من قبل في الأدب المالي.

4.       اختبار نموذج الارتباط الشرطي الديناميكي والانحدار الذاتي للتباين الشرطي متعدد المتغيرات DCC-MVGARCH لنمذجة والتنبؤ بعزوم السلاسل الزمنية لعوائد مؤشر السوق ولعينة من الأسهم المتداولة في سوق رأس المال المصري مما يوفر دليل عملي لم يكن موجودا من قبل في الأدب المالي.

 وفي ضوء مراجعة أدبيات نظرية محفظة الأوراق المالية وفي ضوء المشكلة والنموذج المقترح ركز هذا البحث على اختبار الفروض الصفرية التالية:

1.       إن التوزيع الاحتمالي لعوائد الأسهم لعينة البحث ومؤشر محفظة السوق ومؤشرات قطاعات النشاط الاقتصادي يتبع التوزيع الطبيعي Normal Distribution.

2.       إن مصفوفة معاملات الارتباط Correlation Matrix ومصفوفة التباين والتغاير Variance – covariance Matrix لعوائد أسهم المحفظة المثلى تتصف بالثبات عبر الزمن.

3.       لا توجد علاقة معنوية بين مخاطر العزوم المشتركة Co-moments – بيتا وجاما وثيتا – ومتوسط العوائد غير الشرطية Unconditional Returns لأسهم عينة البحث.

4.       لا توجد علاقة معنوية بين مخاطر العزوم المشتركة الشرطية Conditional Co-moments – بيتا وجاما وثيتا – ومتوسط العوائد الشرطية Conditional Returns لأسهم عينة البحث سواء فى حالة صعود Up Market أوهبوط السوق Down Market.

5.       لا يوجد اختلاف معنوى بين إطار ماركويتز للمتوسط والتباين Mean – Variance – Framework وبين الاطار الشرطي المقترح للمتوسط والتباين والالتواء والتفرطح Conditional Mean – Variance – Skewness – Kurtosis Framework من حيث العزوم والأوزان المثلى لمحفظة الاستثمارات الخطرة.

 ومن ثم تمثل الهدف الرئيس لهذا البحث في اقتراح نموذج رياضي لاختيار محفظة الاستثمارات المثلى في ظل عدم تماثل وتفرطح التوزيع الاحتمالي للعائد وتغير كل من مصفوفات الارتباط ، والتباين والتغاير، والالتواء والالتواء المشترك ، والتفرطح والتفرطح المشترك عبر الزمن ، حيث يأخذ النموذج في الاعتبار تفضيلات المستثمرين نحو التوزيع الاحتمالي للعائد والمدخل الشرطي لعزوم التوزيع والشكل الملائم لدالة المنفعة المتوقعة في الواقع العملي.

 ولتحقيق الهدف الرئيس السابق ركز البحث على تحقيق الأهداف الفرعية التالية ومن خلال اختبار فروض البحث:

1.       المراجعة التحليلية لأدبيات نماذج النظرية الحديثة لمحفظة الأوراق المالية فى ظل تماثل وعدم تماثل التوزيع الاحتمالي للعائد.

2.       اقتراح نموذج رياضي باستخدام البرمجة الرياضية غير الخطية متعددة الأهداف Constrained Nonlinear Multiobjective Mathematical Programming Model يعتمد على دالة المنفعة كثيرة الحدود من الدرجة الرابعة لاختيار محفظة الاستثمارات المثلى في ظل الإطار الشرطي للمتوسط – التباين – الالتواء - التفرطح مع الأخذ في الاعتبار تغير كل من التباين والتغاير والالتواء والالتواء المشترك والتفرطح والتفرطح المشترك عبر الزمن.

3.       اختبار التوزيع الطبيعي للتوزيعات الاحتمالية لعوائد أسهم عينة البحث ومؤشر محفظة السوق ومؤشرات قطاعات النشاط الاقتصادي باستخدام اختبــار (J-B Test) Jerqu Bera Test ، واختبار Omnibus Test  لتحديد مدى التواء وتفرطح التوزيع.

4.       اختبار تغير مصفوفة معاملات الارتباط ومصفوفة التباين والتغاير عبر الزمن DCC-MVGARCH لعوائد الأسهم المكونة للمحفظة المثلى وتقدير مصفوفة معاملات الارتباط الشرطي الديناميكي ومصفوفات التباين والتغاير الشرطي، الالتواء والالتواء المشترك الشرطي، التفرطح والتفرطح المشترك الشرطي.

5.       اختبار العلاقة غيرالشرطية Unconditional Relation بين عوائد أسهم عينة البحث وكل من مخاطر التغاير(بيتا) والالتواء المشترك(جاما) والتفرطح المشترك(ثيتا).

6.       اختبار العلاقة الشرطية Conditional Relation بين عوائد أسهم عينة البحث وكل من مخاطر التغاير(بيتا) والالتواء المشترك(جاما) والتفرطح المشترك(ثيتا) في حالة هبوط وصعود السوق وتقدير معدل العائد المطلوب.

7.       المقارنة بين نتائج تطبيق النموذج المقترح للمتوسط-التباين-الالتواء-التفرطح وتطبيق نموذج ماركويتز للمتوسط – التباين في سوق رأس المال المصري من حيث عزوم وأوزان المحفظة المثلى.

  ومنهج البحث المستخدم في تحقيق الأهداف السابقة هو منهج كميQuantitative Methodology رياضي يعتمد على البرمجة الرياضي Mathematical Programming عند اشتقاق وحل نموذج الأمثلية المقترح ، واحصائى قياسي يعتمد على أساليب الاقتصاد القياسي المالي Financial Econometrics عند تقدير مدخلات النموذج المقترح.

 ولتحقيق أهداف البحث تناول الباحث في الفصل الثاني للبحث مراجعة تحليلية لأدبيات نماذج النظرية الحديثة لمحفظة الأوراق المالية في ظل تماثل وعدم تماثل التوزيع الاحتمالي للعائد، وتتمثل فيما يلي:

1.       نموذج ماركويتز للمتوسط – التباين.

2.       النموذج التربيعي القطري.

3.       نموذج المتوسط – الانحراف المطلق.

4.       نموذج أدني الأقصى (تدنية أقصي خسارة).

5.       نموذج المتوسط – الانحراف المطلق النصفي الأدنى.

6.       نموذج المتوسط–العزم الجزئي الأدنى/ التباين النصفي.

7.       نموذج العزوم من الرتبة الأعلى: المتوسط- التباين– الالتواء.

  وفي ضوء مراجعة أدبيات نظرية محفظة الأوراق المالية والمشكلة موضوع البحث اقترح الباحث فى الفصل الثالث للبحث نموذج رياضي باستخدام البرمجة الرياضية غير الخطية متعددة الأهداف Constrained Nonlinear Multiobjective Mathematical Programming Model يعتمد على دالة المنفعة كثيرة الحدود من الدرجة الرابعة لاختيار محفظة الاستثمارات المثلى في ظل الإطار الشرطي للمتوسط – التباين – الالتواء - التفرطح مع الأخذ في الاعتبار تغير كل من التباين والتغاير والالتواء والالتواء المشترك والتفرطح والتفرطح المشترك عبر الزمن ، حيث تناول الباحث افتراضات النموذج واشتقاق دالة منفعة المستثمر في ظل العزوم من الرتبة الأعلى ثم الاشتقاق الرياضي للنموذج المقترح لاختيار المحفظة المثلى في ظل إطار المتوسط-التباين-الالتواء-التفرطح وشروط الأمثلية.

  ويعرض الفصل الرابع للبحث تطبيق النموذج المقترح لاختيار المحفظة المثلى في ظل العزوم من الرتبة الأعلى : المتوسط-التباين-الالتواء-التفرطح واختبار فروض البحث ، حيث تبدأ منهجية الجزء العملي Empirical Methodology لهذا البحث باختبار ما إذا كان التوزيع الاحتمالي لعوائد أسهم عينة البحث وكذا مؤشر السوق ومؤشرات قطاعات النشاط الاقتصادي في سوق رأس المال المصري تتبع التوزيع الطبيعي Normal Distribution، ثم نمذجة والتنبؤ بالعزوم الشرطية والعزوم المشتركة الشرطية لعوائد الأسهم باستخدام نماذج ARCH/GARCH ، DCC-MVGARCH لتقدير مصفوفات الارتباط الشرطي الديناميكي والتباين والتغاير الشرطي، والالتواء والالتواء المشترك الشرطي ، والتفرطح والتفرطح المشترك الشرطي لعوائد أسهم المحفظة المثلى ، ثم اختبار نموذج العزوم من الرتبة الأعلى لتسعير الأصول الرأسمالية Higher Moments CAPM في ظل كل من المدخل الشرطي وغير الشرطي وذلك لتقدير معدل العائد المطلوب لأسهم المحفظة المثلى ، وأخيرا حل نموذج الأمثلية المقترح لاختيار المحفظة المثلى في ظل العزوم من الرتبة الأعلى Higher Moments Portfolio Optimization Model ونموذج ""ماركويتز"" المعياري للمقارنة Benchmark.

 حيث كشفت النتائج عن الالتواء الموجب والتفرطح الزائد لتوزيعات عوائد مؤشر السوق ومؤشر قطاعات النشاط الاقتصادي سواء اليومية أو الأسبوعية أو الشهرية ، وكشف اختبار التوزيع الطبيعي (كما توضح احصاءة اختبارات J-B ، Omnibus) عن أن توزيعات هذه العوائد لا تتبع التوزيع الطبيعي Non-normality ومعنوية كل من الالتواء Skewness والتفرطح الزائد Excess Kurtosis مما يؤكد على عدم تماثل وتدبب التوزيع الاحتمالي لهذه العوائد.

  كما تظهر نتائج الإحصاءات الوصفية لأسهم عينة البحث أن متوسط عائد سهم الشركة الشرقية (eastern) أعلى متوسطات عوائد أسهم عينة البحث حيث يبلغ (.02%) بينما يأتي سهم شركة الدولية للأدوية (dawlia) أقل عائد متوسط حيث يبلغ ( (-.19%، كما يتراوح الانحراف المعياري لعوائد أسهم عينة البحث بين 1.93 لسهم أبوقير للأسمدة (aboqeer) و11.37 لسهم البنك التجاري الدولي (cib).

 بينما تظهر النتائج معنوية كل من التواء وتدبب التوزيعات الاحتمالية لعوائد الأسهم، حيث كشفت النتائج أن التواء توزيعات عوائد أسهم عينة البحث يتراوح بين (4.19) و(-36.46) ، كما تشير النتائج إلى معنوية التفرطح الزائد لجميع أسهم عينة البحث مما يؤكد على عدم تماثل وتدبب التوزيعات الاحتمالية لأسهم العينة حيث يشير احتمال كل من احصاءة اختبار J-B ، واحصاءة Omnibus (أقل من مستوى معنوية .01) إلى رفض فرض أن التوزيع الأصلي الذي تنتمي إليه عوائد أسهم عينة البحث يتبع التوزيع الطبيعي.

 ولاختبار ما إذا كان التوزيع المشترك لعوائد أسهم المحفظة المثلى في التحليل متعدد المتغيرات يتبع التوزيع الطبيعي كشفت النتائج عن انحراف التوزيع المشترك متعدد المتغيرات لأسهم المحفظة المثلى عن التوزيع الطبيعي حيث بلغت احصاءة Omnibus 4579.9919 باحتمال ((pvalue = 0.0000.

 وعلى ذلك يخلص الباحث إلى نتيجة مؤداها رفض الفرض الأول للبحث وقبول الفرض البديل بأن التوزيعات الاحتمالية لعوائد أسهم عينة البحث وكذا مؤشر السوق ومؤشرات قطاعات النشاط الاقتصادي لا تتبع التوزيع الطبيعي ، بل وأن توزيعات هذه العوائد تتصف بمعنوية الالتواء وتدبب التوزيع Leptokurtic(التفرطح الزائدExcess Kurtosis ).

 ويتطلب استخدام نماذج ARCH/GARCH ، DCC-MVGARCH لتقدير مصفوفات الارتباط الشرطي والتباين والتغاير الشرطي، والالتواء والالتواء المشترك الشرطي ، والتفرطح والتفرطح المشترك الشرطي لعوائد أسهم المحفظة المثلى ، اختبار سكون السلاسل الزمنية والارتباط الذاتي(السلسلى) لعوائد مؤشر السوق وأسهم المحفظة المثلى حيث كشفت نتائج اختبار unit root test لسكون السلاسل الزمنية لكل من أسعار وعوائد مؤشر السوق وأسهم عينة المحفظة المثلى عن معنوية احصاءة Augmented Dickey-Fuller statistic وهو ما يدل على سكون السلاسل الزمنية لعوائد أسهم المحفظة المثلى ومؤشر السوق خلال فترة البحث عند مستوى معنوية يقل عن (.01).

 ولاختبار وجود ارتباط ذاتي(سلسلي) في السلاسل الزمنية لعوائد مؤشر السوق وأسهم المحفظة المثلى اعتمد الباحث على اختبار Ljung-Box Q-stat ، وقد كشفت النتائج عن معنوية وجود ارتباط ذاتي (سلسلي) في السلاسل الزمنية لعوائد مؤشر السوق وأسهم المحفظة المثلى لفترات إبطاء مختلفة (5،10،20،30) وعند مستوى معنوية يقل عن (.01).

 وامتدادا لدراسة كل Jondeau and Rockinger(2005) وفي ضوء الدليل العملي في سوق رأس المال المصري Ebeid and Bedeir(2004) استخدام الباحث في هذا البحث طريقة QML لتوفيق بيانات السلاسل الزمنية لعوائد أسهم المحفظة المثلى للحد من مشكلة التوزيع غير الطبيعي لعوائد الأسهم عند تقدير نماذج العزوم الشرطية مع الأخذ في الاعتبار الظواهر التي كشف عنها الدليل العملي مثل التقلبات العنقودية Volatility Clustering ومعنوية الالتواء (عدم تماثل التوزيع الاحتمالي العائدAsymmetry ) والتفرطح ( تدبب التوزيع أو الزيل السميكfat-tailedness ) Jondeau and Rockinger(2005) Bauwens and Laurent(2002) , Harvey and Siddique (1999) Hansen(1994) ، ويتمثل المدخل المقترح لتقدير العزوم الشرطية عبر الزمن لنموذج الأمثلية لاختيار المحفظة المثلى في استخدام التحليل أحادي Univariate GARCH ومتعدد المتغيرات للارتباط الشرطي الديناميكي للصيغة العامة للانحدار الذاتي للتقلبات الشرطية في ظل اختلاف التباين DCC-MVGARCH وذلك لتقدير مصفوفة الارتباط الشرطي الديناميكي ومصفوفة التباين والتغاير بينما تم تقدير كل من مصفوفات متوسط الالتواء والالتواء المشترك الشرطي ومتوسط التفرطح والتفرطح المشترك الشرطي من مصفوفة البواقي للنماذج AR-GARCH أحادي المتغيرات.

  وقد تم تقدير النموذج المقترح للمتوسط الشرطي، والذي يأخذ توصيف عملية انحدار ذاتي من الرتبة الأولى AR(1)، ونموذج الصيغة العامة للانحدار الذاتي لاختلاف التباين الشرطي من الرتبة الأولى GARCH(1,1) لعوائد أسهم المحفظة المثلى باستخدام طريقة(QML) Bollerslev and Wooldridge(1992) للتقدير وفى ظل خوارزم الأمثليةThe  BHHH or (BFGS) Qusi-Newton Method(Peters,2001) باستخدام برامج Eviews v. 5 , Matlab v. 7.

  ويعرض الفصل الرابع من البحث نتائج تقدير المعلمات والقدرة التنبؤية واختبارات المصداقية لنماذج الانحدار الذاتي للتباين الشرطي أحادى المتغيرات ونموذج الارتباط الشرطي الديناميكي والانحدار الذاتي للتباين الشرطي متعدد المتغيرات لعائد مؤشر السوق وأسهم المحفظة المثلى، حيث تم اختبار قيم مختلفة لكل من رتب p,q للنموذج المعياري للانحدار الذاتي لاختلاف التباين الشرطي GARCH وفى ضوء نتائج هذا الاختبار تم اختيار التوصيف الملائم للنموذج ثم تقدير نماذج GARCH أحادى المتغيرات ، ويتمثل معيار الاختيار بين النماذج البديلة في القدرة التنبؤية للنموذج ومعنوية معلمات كل من عمليات ARCH(1) ، GARCH(1) وقيمة دالة الاحتمال Log-Likelihood (حيث تفضل القيمة الأعلى لدالة الاحتمال) وكذلك معيار AIC للمعلومات AKaike Information Criterion والذي يستخدم كمعيار لاختيار النموذج المناسب ولتحديد فترة الإبطاء الملائمة حيث يتم اختيار التوصيف ذو أقل قيمة لمعيار AIC وأعلى قيمة لدالة الاحتمال، ولتقييم القدرة التنبؤية لنموذج AR(1)-GARCH(1,1) تم حساب بعض المقاييس مثل متوسط مربع الخطأ ، ووسيط مربع الخطأ ، والمتوسط المعدل للنسبة المطلقة للخطأ ، ومعامل اللا تساوي.

  تشير نتائج تقدير نماذج AR(1)-GARCH(1,1) إلى أن عوائد مؤشر السوق وأسهم المحفظة المثلى تتبع عملية انحدار ذاتي Autoregressive Process من الرتبة الأولى AR(1) ( معنوية معامل الانحدار الذاتي ) بينما تتبع تقلبات Volatility هذه العوائد الصيغة العامة للانحدار الذاتي لاختلاف (عدم تجانس) التباين الشرطي من الرتبة الأولى GARCH(1,1) وبالتالي فان التوصيف المناسب لنموذج (GARCH (p, q يتمثل في فترة إبطاء واحدة سواء لعمليات ARCH ، أو GARCH على التوالي وهو ما يتسق مع الدليل العملي في سوق رأس المال المصري Ebeid and Bedeir(2004).

 وبالنسبة للمعلمات المقدرة لنموذج التباين الشرطي أحادى المتغيرات Univariate GARCH وكما هو مبين بالجداول السابقة ، فان معاملات ARCH، GARCH في معادلة التباين الشرطي لكل سهم معنوية إحصائيا، ووفقا للتوقعات النظرية القبلية فان مجموع معاملات نموذج GARCH لكل من عمليات  ARCH، GARCH (معاملات مربع الأخطاء والتباين الشرطي في الفترة السابقة) أقل من الواحد الصحيح مما يشير إلى أن التباين الشرطي لعوائد مؤشر السوق وأسهم المحفظة المثلى يتصف بأنه Highly Persistence وهو ما يؤكد أن التغيرات الكبيرة في عوائد الأسهم يتبعها تغيرات مماثلة والتغيرات الصغيرة يتبعها كذلك تغيرات مماثلة وهو ما يعرف بالتقلبات العنقودية Volatility Clustering في السلاسل الزمنية لعوائد الأصول المالية.

  ولاختبار مصداقية النموذج تم اختبار ما إذا كان الارتباط الذاتي في مربع العوائد قد تم إزالته بنجاح (اختبار Ljung-Box-Pierce Q-test) واختبار ما إذا كان اختلاف التباين الشرطي الموجود في السلسلة الزمنية لعوائد الأسهم قد تم إزالته بنجاح (Engle's ARCH Test).

  وقد كشف اختبار Ljung-Box-Pierce Q-test للارتباط الذاتي الجزئي لمربع البواقي المعيارية لفترات إبطاء 10،15،20 لاختبار توصيف التباين الشرطي عن عدم معنوية الارتباطات الذاتية فيما بين مربع البواقي المعيارية (جميع إحصاءات Q-Statistics غير معنوية) لنموذج AR(1)- GARCH(1,1) لعوائد مؤشر السوق وأسهم المحفظة المثلى ، مما يدل على أن توصيف معادلة التباين الشرطي كان صحيحا.

 كما كشف اختبار Eegle's ARCH-test - لاختبار ما إذا كان يوجد ARCH في البواقي المعيارية - عن عدم وجود ARCH متبقيا في البواقي المعيارية مما يدل على أن توصيف معادلة التباين الشرطي كان صحيحا.

 بينما كشفت نتائج تقدير نموذج الارتباط الشرطي الديناميكي والانحدار الذاتي لاختلاف التباين الشرطي متعدد المتغيرات عن معنوية معلمات نموذج DCC-MVGARCH ، حيث بلغت دالة الاحتمال -35566 ، ووفقا للتوقعات النظرية القبلية فان مجموع معاملات DCC(1) (0.005 ، 0.970) أقل من الواحد الصحيح مما يشير إلى ديناميكية مصفوفة معاملات الارتباط الشرطي بين عوائد أسهم المحفظة المثلى وتغير مصفوفة التباين والتغاير الشرطي عبر الزمن. 

 وعلى ذلك يخلص الباحث إلى نتيجة مؤداها رفض الفرض الثاني للبحث وقبول الفرض البديل بأن مصفوفة معاملات الارتباط Correlation Matrix ومصفوفة التباين والتغاير Variance – covariance Matrix لعوائد أسهم المحفظة المثلى تتغير عبر الزمن.

 وباستخدام المعالم المقدرة تم التنبؤ بكل من مصفوفة الارتباط الشرطي الديناميكي ومصفوفة التباين والتغاير الشرطي) ، وباستخدام مصفوفة البواقي من نموذج AR(1)-GARCH(1,1) تم تقدير كل من مصفوفة الالتواء والالتواء المشترك الشرطي المتوسط ، ومصفوفة التفرطح والتفرطح المشترط الشرطي المتوسط

 كما يعرض الفصل الرابع للبحث اشتقاق ونتائج اختبار نموذج العزوم من الرتبة الأعلى لتسعير الأصول الرأسماليةHigher Moments CAPM وتقدير معدل العائد المطلوب لأسهم المحفظة المثلى ، ولقد اختبر هذا البحث ثلاثة نماذج لتسعير الأصول الرأسمالية في ظل المدخل الشرطي وغير الشرطي ، النموذج الأول ويمثل النموذج المرجعي للمقارنة Benchmark وهو النموذج التقليدي لتسعير الأصول الرأسمالية ( نموذج العزوم من الرتبة الثانية لتسعير الأصول الرأسمالية(Two-moment CAPM ، والثاني هو نموذج العزوم من الرتبة الثالثة لتسعير الأصول الرأسمالية Three-moment CAPM أما النموذج الثالث فهو نموذج العزوم من الرتبة الرابعة لتسعير الأصول الرأسمالية Four-moment CAPM.

 وكشفت نتائج اختبار النموذج التقليدي لتسعير الأصول الرأسمالية CAPM ، ونموذج العزوم من الرتبة الثالثة لتسعير الأصول الرأسمالية Three-moment CAPM ، ونموذج العزوم من الرتبة الرابعة لتسعير الأصول الرأسمالية Four-moment CAPMللعلاقة غير الشرطية Unconditional Relation بين عوائد أسهم عينة البحث وكل من مخاطر التغاير والالتواء المشترك والتفرطح المشترك عن عدم معنوية بدل المخاطرة Risk Premiums في أي من هذه النماذج ويرجع ذلك إلى افتراض أن بدل المخاطرة يجب أن يكون موجبا سواء أكان السوق في حالة هبوط أو صعود Up and Down Market.

 وعلى ذلك يخلص الباحث إلى نتيجة مؤداها قبول الفرض الثالث للبحث ورفض الفرض البديل بوجود علاقة معنوية بين مخاطر العزوم المشتركة Co-moments – بيتا وجاما وثيتا – ومتوسط العوائد غير الشرطية Unconditional Returns لأسهم عينة البحث.

  ولاختبار العلاقة الشرطية Conditional Relation بين العزوم المشتركة وعوائد الأسهم لتقدير بدل المخاطرة من خلال النماذج السابقة في ظل الإطار الشرطي الذي يأخذ في الاعتبار صعود وهبوط السوق حيث أن تأثير العزوم المشتركة غير متماثل Asymmetric  Effect يعتمد على ما إذا كانت الزيادة في عائد محفظة السوق عن العائد الخالي من الخطر موجبة أو غير موجبة، تم تقدير متوسطات عوائد أسهم عينة البحث في حالة هبوط وصعود السوق ثم تقدير بدل المخاطرة الشرطي في النموذج التقليدي ونماذج العزوم من الرتبة الثالثة والرابعة لتسعير الأصول الرأسمالية.

 حيث كشفت نتائج اختبار النموذج التقليدي لتسعير الأصول الرأسمالية CAPM ، ونموذج العزوم من الرتبة الثالثة لتسعير الأصول الرأسمالية Three-moment CAPM ، ونموذج العزوم من الرتبة الرابعة لتسعير الأصول الرأسمالية Four-moment CAPM للعلاقة الشرطية Conditional Relation بين العزوم المشتركة وعوائد أسهم عينة البحث عن معنوية بدل مخاطر العزوم المشتركة من الرتبة الأعلى مما يدل على وجود علاقة قوية بين العزوم المشتركة من الرتبة الأعلى وعوائد الأسهم وأن تأثيرها كان مختلفا في ظل الإطار الشرطي باختلاف حالة السوق، حيث أظهرت النتائج أن حركة السوق سواء لأعلى أو لأدنى ( الصعود أو الهبوط) ذات تأثير معنوي وغير متماثل على بدل المخاطرة.

 وتظهر النتائج أيضا أن بدل المخاطرة لمخاطر بيتا Beta Risk في جميع نماذج تسعير الأصول الرأسمالية موضوع الاختبار في حالة صعود السوق كان معنويا وموجبا ، بينما كان معنويا وسالبا في حالة هبوط السوق كما كان متوقعا.

 وكذلك فإن بدل المخاطرة Risk Premium لمخاطر الالتواء المشترك Co-Skewness Risk كان معنويا في كلا الحالتين ( صعود وهبوط السوق ) كما أن إشارة بدل المخاطرة في الحالتين كانت كما كان متوقعا، حيث كان التواء عائد محفظة السوق في حالة صعود السوق موجبا بينما كان سالبا في حالة هبوط السوق وكان بدل مخاطر الالتواء المشترك عكس إشارة التواء عائد محفظة السوق كما كان متوقعا في نماذج العزوم من الرتبة الثالثة والرابعة لتسعير الأصول الرأسمالية ، أما بدل المخاطرة لمخاطر التفرطح المشترك في نموذج العزوم من الرتبة الرابعة لتسعير الأصول الرأسمالية كان معنوي إحصائيا في حالة صعود وهبوط السوق وإن أخذ الإشارة الخطأ.

  كما تظهر النتائج أن القدرة التفسيرية - وفقا لمعامل التحديد المعدل- لنماذج العزوم من الرتبة الأعلى (الثالثة والرابعة) تزيد بدرجة كبيرة سواء في حالة صعود أو هبوط السوق عن القدرة التفسيرية للنموذج التقليدي لتسعير الأصول الرأسمالية ، حيث بلغ معامل التحديد المعدل لنموذج العزوم من الرتبة الرابعة في حالة صعود السوق 72.7% مقابل 58.6% ، 25.8% لكل من نموذج العزوم من الرتبة الثالثة لتسعير الأصول الرأسمالية والنموذج التقليدي لتسعير الأصول الرأسمالية على التوالي ، بينما بلغ معامل التحديد المعدل لنموذج العزوم من الرتبة الرابعة في حالة هبوط السوق 58.7% مقابل 51.3% ، 21.2% لكل من نموذج العزوم من الرتبة الثالثة لتسعير الأصول الرأسمالية والنموذج التقليدي لتسعير الأصول الرأسمالية على التوالي.

 وعلى ذلك تؤكد النتائج السابقة أن بدل مخاطر العزوم من الرتبة الأعلى Higher Moment Risks معنوي إحصائيا في ظل الإطار الشرطي الذي يعتمد على ما إذا كانت حركة السوق في حالة صعود( عوائد موجبة) أو هبوط ( عوائد سالبة)، حيث إن بدل مخاطر بيتا كان موجبا وسالبا في حالة صعود وهبوط السوق على التوالي بينما بدل مخاطر الالتواء المشترك في حالة صعود (هبوط ) السوق قد أخذ الإشارة العكسية لالتواء عائد محفظة السوق، بينما أظهرت النتائج أن مخاطر التفرطح المشترك كان معنوي إحصائيا وإن أخذ الإشارة الخطأ.

 وقد كشفت اختبارات مصداقية Validity نموذج العزوم من الرتبة الأعلى لتسعير الأصول الرأسمالية ومدى توافر افتراضات الطرق القياسية المستخدمة في تقدير معلمات النموذج سواء في حالة صعود أو هبوط عن استقلالية الأخطاء (البواقي) وعدم وجود ارتباط ذاتي بينها Autocorrelation  ، وتجانس الأخطاء العشوائية وثبات تباينها Homoscedasticity of Residuals ، والتوزيع الطبيعي للأخطاء Normality of Residuals.

  وعلى ذلك يخلص الباحث إلى نتيجة مؤداها رفض الفرض الرابع للبحث وقبول الفرض البديل بوجود علاقة معنوية بين مخاطر العزوم المشتركة Conditional Co-moments – بيتا وجاما وثيتا – ومتوسط العوائد الشرطية Conditional Returns لأسهم عينة البحث سواء في حالة صعود Up Market أوهبوط السوق Market Down .

  وفى هذا البحث استخدام الباحث نموذج الارتباط الشرطي الديناميكي للصيغة العامة للانحدار الذاتي للتباين الشرطي ثنائي المتغيرات DCC(1) Bivariate GARCH(1,1) لتقدير بيتا الشرطية وفي ظل تغير معامل الارتباط الشرطي Time Varying Conditional Correlation بين عائد السهم وعائد محفظة السوق عبر الزمن.

 ومن بواقي نموذج AR(1)-GARCH(1,1) لكل من عائد السهم وعائد محفظة السوق في المرحلة الأولى لتقدير نموذج DCC(1) Bivariate GARCH(1,1) نحصل على تقديرات كل من جاما الشرطية وثيتا الشرطية ، وفى ضوء هذه التقديرات ونتائج اختبار نموذج العزوم من الرتبة الأعلى فى ظل الاطار الشرطى تم تقدير معدل العائد المطلوب لأسهم المحفظة المثلى.

 وبعد تقدير مدخلات نموذج النموذج المقترح ، تناول الجزء الأخير من الفصل الرابع حل نموذج الأمثلية المقترح لاختيار المحفظة المثلى في ظل العزوم من الرتبة الأعلى ونموذج ماركويتز المعياري للمقارنة (اختبار الفرض الخامس للبحث).

 ولحل مشكلة اختيار محفظة الاستثمارات المثلي في ظل إطار المتوسط والتباين والالتواء والتفرطح للنموذج المقترح بالفصل الثالث للبحث ، استخدم الباحث البرمجة الرياضية غير الخطية متعددة الأهداف (برمجة الأهداف كثيرة الحدود) , Prakash et al(2003) ,Chunnachinda  et al (1997) (Lai (1991 والتي تأخذ في الاعتبار تفضيلات المستثمر نحو العزوم من الرتبة للتوزيع الاحتمالي للعائد ، ويتمثل الحل الأمثل للنموذج الرياضى المقرح في اختيار أوزان المحفظة X والتي تحقق الوضع الأمثل للأهداف المتعددة من خلال الموازنة Trade-off بين الأهداف المتنافسة والمتعارضة للمستثمر، حيث يسعى الى تعظيم العائد المتوقع للمحفظة 1O والتواء التوزيع الاحتمالي 3O لهذا العائد وفي آن واحد تدنية كل من التباين O2 والتفرطح O4.

 وفى ظل اقتراح , Prakash et al(2003)  , Chunnachinda  et al (1997)(Lai (1991 بأن اختيار أوزان المحفظة X  يمكن أن يكون Rescaled في ظل قيد فضاء تباين الوحدة The Unit Variance Space ، فإن أي حل فردي للمشكلة السابقة لن يحقق كل من الهدف O4 , 3O , 1O آنيا ً، وكنتيجة لذلك فإن حل مشكلة الأمثلية متعددة الأهداف تتمثل في تطوير مجموعة الحلول والتي لا يمكن تسيدها Non-Dominated Solutions والمستقلة عن تفضيلات المستثمر، وفي ظل هذه المجموعة من الحلول يختار المستثمر أكثر الحلول تفضيلاً ويمكن الوصول إلى ذلك من خلال إدخال تفضيلات المستثمر نحو الأهداف في النموذج الرياضي (وهو ما يعرف بمعدل الإحلال الحدي بين الأهداف كما هو مبين بالفصل الثالث للبحث) ، وبالتالي فإن اختيار محفظة الاستثمارات المثلى في ظل العزوم من الرتبة الأعلى يتمثل في حل مشكلة البرمجة الرياضية غير الخطية متعددة الأهداف من خلال تحقيق الأهداف المتعددة للمستثمر ، حيث لا تتضمن دالة الهدف متغيرات الاختيار (القرار) Choice (Decision) Variables ولكنها تتضمن انحرافات هذه المتغيرات والتي تمثل الانحراف بين الأهداف المرغوبة وما يمكن تحقيقه في ظل قيود النموذج الرياضي ، وبالتالي فإن الهدف من برمجة الأهداف كثيرة الحدود هو تحديد قيم متغيرات الاختيار (القرار) من خلال تدنية مجموع انحرافات متغيرات الاختيار (القرار) عن الأهداف المرغوبة.

 ويتمثل النموذج المقترح للبرمجة الرياضية غير الخطية متعددة الأهداف Constrained Nonlinear Multiobjective Mathematical Programming Model لاختيار المحفظة المثلى في ظل إطار المتوسط-التباين-الالتواء-التفرطح Mean-Variance-Skewness-Kurtosis Framework كما يبين الفصل الثالث للبحث فيما يلي:

 

 ولحل مشكلة البرمجة الرياضية غير الخطية متعددة الأهداف لنموذج الأمثلية لاختيار المحفظة المثلى في ظل العزوم من الرتبة الأعلى يتطلب الأمر الحصول على القيم المثلى للعائد المتوقع والالتواء والتفرطح لكل من O1*, O3*, O4*  على التوالي في ظل أن تباين عائد المحفظة مقيداً بالوحدة وذلك من خلال حل النماذج الرياضية لاختيار المحفظة الكفء.

 وبعد حل النماذج الفرعية للمحافظ الكفء للمتوسط-التباين ، وللالتواء-التباين ، وللتفرطح-التباين باستخدام طريقة Generalized Reduced Gradient (GRG) والتي تلائم النماذج غير الخطية من خلال البرامج Premium Solver Platform v. 6.5, Matlab v. 7 يتم إحلال القيم المثلى للعائد المتوقع (O1*) والالتواء (O3*) والتفرطح (O4*) في قيود النموذج المقترح وفى ظل قيم معطاة لتفضيلات المستثمر للمعلمات نحو عزوم التوزيع الاحتمالي للعائد (P1, P3, P4) يتم حل نموذج البرمجة الرياضية غير الخطية متعددة الأهداف لاختيار المحفظة المثلى في ظل العزوم من الرتبة الأعلى باستخدام طريقة Generalized Reduced Gradient (GRG).

 وللموازنة بين الأهداف المتعددة المتعارضة والمتنافسة Trade- off between Multiple Objectives al(2003) Prakash etيتم زيادة قيمة المعلمة التي تعكس تفضيلات المستثمر نحو أحد العزوم كلما زادت هذه التفصيلات، فلو كان المستثمر يفضل العائد المتوقع (العزم المركزي الأول للتوزيع الاحتمالي) والذي تعبر عنه المعلمة P1 عن الالتواء والتفرطح فإن كل من المعلمتين P3, P4 تأخذا قيمة ثابتة مساوية للواحد الصحيح، بمعنى أن معلمات تفضيلات المستثمر نحو العزوم من الرتبة الأعلى تحدد الأهمية النسبية للفرق بين قيم كل من العائد المتوقع والالتواء والتفرطح ومثيلاتها المثلى والمتحصل عليها من كل من تحليل الأمثلية للمتوسط والتباين Mean-Variance وتحليل الأمثلية للالتواء والتباين Skewness-Variance وتحليل الأمثلية للتفرطح والتباين Kurtosis-Variance حيث ينخفض الفرق (قيمة الانحراف d1)

    

 كلما زادت درجة تفضيلات المستثمر نحو العائد المتوقع (P1) مع وضع كل من P3=1 ، P4=1 ثابتة، لذلك يجب اختيار قيم واقعية لمعلمات تفضيلات المستثمر (P1, P3, P4) في نموذج الأمثلية فمثلا بينما يعكس التفضيل المنخفض لكل من P1, P3 إعطاء قيمة واحد صحيح لكل منهما فإن التفضيل الأعلى يتضمن إعطاء قيمة أعلى لمعلمة التفرطح P4 ولتكن ""3"".

  وتشير نتائج حل نموذج الأمثلية للبرمجة غير الخطية متعددة الأهداف لاختيار المحفظة المثلى في ظل العزوم من الرتبة الأعلى إلى أن التوليفات المختلفة من معلمات تفضيل المستثمر نحو العزوم من الرتبة الأعلى تسفر عن أوزان مختلفة للمحافظ المالية المثلى، وقد أظهرت النتائج أن مراعاة التواء وتفرطح التوزيع الاحتمالي للعائد عند اختيار المحفظة المثلى أدى إلى تغييرات جوهرية في أوزان وعزوم المحفظة المثلى لإطار ماركويتز للمتوسط والتباين سواء عن المحفظة ذات الأقل تباين أو المحفظة الكفء لتعظيم العائد في ظل تباين الوحدة.

 كما تشير النتائج إلى أن إعطاء القيم 1,0,0 للمعلماتp1 , p3, p4 (حيث أن pi تمثل معلمات غير سالبة non-negative parameters تعكس درجة التفضيلات الشخصية للمستثمر فيما بين الأهداف Trade-off ) على التوالي من شأنه أن يجعل المحفظة المثلى الناتجة عن حل النموذج المقترح تختزل إلى المحفظة المثلى في ظل إطار ماركويتز للمتوسط والتباين، أما إذا أخذت المعلماتp1 , p3, p4 القيم 1,1,0 على التوالي فان ناتج حل النموذج المقترح يختزل إلى المحفظة المثلى للمتوسط والتباين والالتواء ، بينما إذا أخذت المعلماتp1 , p3, p4 القيم 1,0,1 على التوالي فان ناتج حل النموذج المقترح يختزل إلى المحفظة المثلى للمتوسط والتباين والتفرطح.

 وللمقارنة بين المحافظ البديلة للمتوسط والتباين والالتواء والتفرطح عند معلمات مختلفة تعكس تفضيلات المستثمر نحو العزوم من الرتبة الأعلى للتوزيع الاحتمالي للعائد (2=p1 ، 3=p3 ، 0=p4) ،(2=p1 ، 0=p3 ، 3=p4 ) يلاحظ وجود اختلافات فيما بين هذه المحافظ من حيث الأوزان المثلى والتواء وتفرطح التوزيع الاحتمالي للعائد ، بينما تشير النتائج عند إعطاء القيم 1,1,3 للمعلماتp1 , p3, p4 إلى أن المستثمر سوف يقايض Trade-off بين كل من العائد المتوقع والالتواء وبين تدنية التفرطح.

 كما كشفت النتائج أن المحفظة الكفء للمتوسط والتباين تعطى أعلى عائد متوقع ويتسق هذا الدليل العملي مع نظرية ماركويتز من حيث أن العائد المتوقع للمحفظة الكفء للمتوسط والتباين يجب أن تتسيد Dominant أية محافظ أخرى لها نفس مستوى المخاطرة ، ومن ناحية أخرى فان قيم التواء وتفرطح المحافظ المثلى للمتوسط والتباين والالتواء (1=p3 ، 1=p1) ، وللمتوسط والتباين والتفرطح (1=p4 ، 1=p1) هي أكبر من مثيلاتها للمحافظ الكفء للمتوسط والتباين مما يعنى أن المستثمر سوف يقايض العائد المتوقع للمحفظة بكل من التواء وتفرطح التوزيع الاحتمالي لهذا العائد.

 وعلى ذلك يخلص الباحث إلى نتيجة مؤداها رفض الفرض الخامس للبحث وقبول الفرض البديل بوجود اختلافات جوهرية بين إطار ماركويتز للمتوسط والتباين Mean – Variance – Framework وبين الإطار الشرطي المقترح للمتوسط والتباين والالتواء والتفرطح Conditional Mean – Variance – Skewness – Kurtosis Framework من حيث العزوم والأوزان المثلى لمحفظة الاستثمارات الخطرة.

وفى ضوء النتائج السابقة تتمثل أهم توصيات هذا البحث فيما يلي:

1.       يوصى الباحث المستثمرين ومديري الاستثمار بالأخذ في الاعتبار العزوم من الرتبة الأعلى (خاصة الالتواء والتفرطح) عند اختيار محافظ الاستثمارات المثلى من خلال استخدام النموذج المقترح خاصة وأن نتائج البحث تشير إلى عدم التوزيع الطبيعي لعوائد الأسهم المتداولة في البورصة والتأثير المعنوي للعزوم من الرتبة الأعلى على التخصيص الأمثل للموارد في سوق رأس المال المصري.

2.       يوصى الباحث المستثمرين ومديري الاستثمار باستخدام نموذج العزوم من الرتبة الأعلى لتقدير معدل العائد المطلوب على الاستثمار فى الأسهم حيث كشفت نتائج البحث عن معنوية تأثير العزوم من الرتبة الأعلى على تسعير الأصول المالية في سوق رأس المال المصري.

3.       الاعتماد على تنبؤات بدلا من البيانات التاريخية عند تقدير مدخلات نموذج الأمثلية المقترح من خلال استخدام الإطار الشرطي للمتوسط – التباين – الالتواء -التفرطح بدلا من الإطار غير الشرطي ، ويعتمد الإطار المقترح على تغير (عدم ثبات) كل من مصفوفة التباين والتغاير والالتواء والالتواء المشترك والتفرطح والتفرطح المشترك عبر الزمن وهو ما يتسق مع الدليل العملي.

4.       يوصى الباحث باقتراحات لأبحاث مستقبلة لتحسين نمذجة والتنبؤ بتقلبات عوائد الأسهم والعزوم الشرطية من الرتبة الأعلى وذلك بتقدير التقلبات الحقيقية في عوائد الأسهم من خلال استخدام فترات زمنية أقصر مثل استخدام سلسلة زمنية لأسعار الأسهم لمتاجرات Intra-day Trading ، كما يقترح الباحث تطوير نموذج الصيغة العامة لعدم تجانس التباين الشرطي والالتواء الشرطي والتفرطح الشرطي GARCHSK من التحليل أحادى المتغيرات Univariate إلى التحليل متعدد المتغيرات Multivariate للتوزيع المشترك لعوائد الأسهم لتحسين تنبؤات مصفوفات التباين والتغاير الشرطي والالتواء والالتواء المشترك الشرطي والتفرطح والتفرطح المشترك الشرطي.

بيانات الكاتب

مركز النظم للدراسات  وخدمات البحث العلمي مركز النظم للدراسات وخدمات البحث العلمي يُعد مركز النظم للدراسات وخدمات البحث العلمي أحد المراكز العلمية المتميزة في مجاله لما يقدمه من خدمات راقية تغطي كافة احتياجات طلاب وطالبات الدراسات العليا ، حيث يضم المركز بين جنباته كفاءات علمية عالية تم اختيارها بدقة وعناية لتقديم أفضل الخدمات الممكنة، فمنذ تأسيسه عام 1421هـ وهو يسير بخطوات واثقة لمساعدة طلاب الدراسات العليا، ومد يد العون لهم، في كافة المجالات والتخصصات ، من مختلف المراحل الماجستير والدكتوراه.
  • أرسل إلى صديق أرسل إلى صديق
  • نسخة للطباعة نسخة للطباعة
  • نسخة نصية كاملة نسخة نصية كاملة

علامات مرتبطة:

لا توجد علامات لهذا الموضوع

من اختيارات المحررين

أحمد بن نعمان دحان ... تفاصيل أكثر
أحمد جمال حسن محمد _ دكتوراه_ جامعة المنيا _ كلية التربية النوعية_ قسم الاعلام التربوي_ 1439_ 2018 ... تفاصيل أكثر
اسم الباحثة هناء بنت محمد أبا الخيل..الجامعة الأردنية..الكلية العلوم التربوية..القسم الإدارة التربوية..دكتوراه..2017 / 2018 ... تفاصيل أكثر
فيما يلي استعراض أبرز خدمات المركز .. ولخدمات أخرى لم تذكر.. فضلا التواصل عبر الايميل nodom@alnodom.com.sa v  عنوان الرسالة v توفير المراجع والدراسات السابقة باللغة العربية والأجنبية vالاحصاء والتحليل vالترجمة العلمية vالنسخ والطباعة vالمراجعة ... تفاصيل أكثر
اسم الباحث: عبدالرحمن بن عبدالعزيز بن إبراهيم العمير. اسم المشرف: د. أحمد بن عبدالعزيز الرومي. اسم الجامعة: جامعة الإمام محمد بن سعود الإسلامية اسم الكلية: كلية العلوم الاجتماعية – قسم أصول التربية – تخصص التربية الإسلامية. العام الجامعي: 1438ه- 1439ه، الموافق 2017م - 2018م ... تفاصيل أكثر

من المقالات الجديدة

نظام تدريبي مقترح لتنمية مهارات القيادة التحويلية لدى القيادات الإدارية بوزارة التربية والتعليم بالجمهورية اليمنية

إعداد الباحث/ صالح أحمد حسن البربري، رسالة دكتوراه، قسم الإدارة العامــة، كليـــة العلوم الإدارية،جامعة القرآن الكريم والعلوم الإسلامية ،جمهـــورية الســــــــــودان، 2019- 2020م

معوقات وحدات التدريب وأثرها في كفاءة وفاعلية التدريب دراسة ميدانية في مكاتب التربية والتعليم بمديريات محافظة الجوف– الجمهورية اليمنية

إعداد الباحث/ صالح أحمد حسن البربري-رسالة مقدمة كمطلب لنيل درجة الماجستير- 2011- 2012م - قســـم العلــوم السياسيــة - شعبـة الإدارة العامــة- كليـــة التجـارة والاقتصـاد-جـامعــــة صنعـــــــــاء- الـجمــهوريـــة الــيمــنـيــــة

رؤية منهجية مُقترحة لتطبيق التربية الإعلامية على طُلاب الجامعة المُتخصصين وأثرها على جودة إنتاجهُم للرسائل الإعلامية

أحمد جمال حسن محمد _ دكتوراه_ جامعة المنيا _ كلية التربية النوعية_ قسم الاعلام التربوي_ 1439_ 2018

تعارض النصين العامين: دراسة تطبيقية

بحث لنيل درجة الماجستير في الآداب تخصص: (الدراسات الإسلامية – أصول الفقه) السيد عبد الله السيد الجبان إشراف الأستاذ الدكتور الدكتور محمد أحمد شامية مسعود إبراهيم حسن أستاذ أصول الفقه المساعد كلية الدراسات الإسلامية والعربية بالمنصورة جامعة الأزهر الشريف مدرس الأدب الفارسي كلية الآداب جامعة كفر الشيخ 2018

أشكال النحت والأرساب في هضبة البطنان /ليبيا

رسالة مقدمة لنيل درجة الدكتوراه في الجغرافيا الطبيعية إعداد الطالب الدامي هلال لامين بوحويش جامعة كفر الشيخ مصر

“أثر استخدام فيديو تعليمي في اكتساب المفاهيم الحاسوبية لدى طلبة كلية العلوم التربوية في الجامعة الأردنية”

اسم الباحثة:هناء بنت محمد أبا الخيل..الجامعة الأردنية..الكلية العلوم التربوية..القسم المناهج والتدريس/ تخصص تكنولوجيا التعليم..ماجستير..2015 / 2014

“قواعد إدارية تربوية مقترحة لاتخاذ القرار الرشيد في المدارس الخاصة في مدينة الرياض بالمملكة العربية السعودية

اسم الباحثة هناء بنت محمد أبا الخيل..الجامعة الأردنية..الكلية العلوم التربوية..القسم الإدارة التربوية..دكتوراه..2017 / 2018

خدماتنا

فيما يلي استعراض أبرز خدمات المركز .. ولخدمات أخرى لم تذكر.. فضلا التواصل عبر الايميل nodom@alnodom.com.sa v  عنوان الرسالة v توفير المراجع والدراسات السابقة باللغة العربية والأجنبية vالاحصاء والتحليل vالترجمة العلمية vالنسخ والطباعة vالمراجعة

ممارسات حقوق الإنسان في سيرة أمير المؤمنين عمر بن الخطاب وتطبيقاتها التربوية في المجتمع

اسم الباحث: عبدالرحمن بن عبدالعزيز بن إبراهيم العمير. اسم المشرف: د. أحمد بن عبدالعزيز الرومي. اسم الجامعة: جامعة الإمام محمد بن سعود الإسلامية اسم الكلية: كلية العلوم الاجتماعية – قسم أصول التربية – تخصص التربية الإسلامية. العام الجامعي: 1438ه- 1439ه، الموافق 2017م - 2018م
Powered by ePublisher 2011